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-蘇培科
『創業板』、『股指期貨』、『融資融券』……不知在中國股市喊了多少年,但至今仍未到來。融資融券曾被視為繼規范大小非減持、降低印花稅等政策之後的第三張牌,但有媒體稱因『雪災』、『震災』和『奧運』,資本市場的上述三大舉措將推至奧運後,管理層目前將主打穩定牌。可是,拿什麼來穩定?將這些舉措推遲就一定能穩定?
筆者認為,如果管理層不通過更加有效的措施積極作為、不挽救市場信心、不化解市場中的核心矛盾,僅以限制不確定性的制度創新來『穩定』市場,顯然是不可能的。
如何穩定當下的中國股市
在只能單邊做多的中國股市中,要讓行情穩定只有兩種方式:一是讓投資者信心和預期穩定;二是利用資金推動型的模式來誘導投資信心。可在今年這個多災多難的年份中,投資者信心和預期極不穩定,有人說,『今年雪災損失上千億元,震災損失上萬億元,而股災損失了20萬億元!』單從經濟損失來看,股災確實最為嚴重,繼續挽救市場信心也實有必要。另外,在資金層面上,該動員的資金都已經動員來了,但為何資金推動型的模式仍不能發揮作用?筆者認為,這一模式失靈的主要原因是中國股市的資金供給和資金需求出現了不匹配,大小非解禁和存量大小非這個『天外來客』提早充當了融券功能,給市場注入了大規模的低成本『券』,打破了以往的資、券平衡格局,成為中國股市最大的不穩定因素。
在這種情況下,要謀求穩定,可供選擇的手法有二:如果用市場平衡供需的手法,那就只能通過增加二級市場資金供給的方式來緩解大小非套現;如果用政策管制需求的方式,那就只能繼續加大力度限制大小非減持的數量。
證監會在4月20日出臺的『大小非減持新規』,除了規范大小非減持外,顯然目的是為了緩解二級市場的壓力,但是限制力度依然太輕,加之一些上市公司的大小非違規減持,讓資與券的供需不平衡格局仍未發生本質改變,如果再繼續利用政策加以限制,在途中繼續貼『補丁』,恐怕會遭人詬病,擔心別人指責我們的市場『悔棋』和『違背對價契約』。那麼,在已經有了『大小非減持新規』的情況下,除了可以通過強制手段對於那些不遵守減持規則的上市公司進行減持鎖定等懲罰外,惟一可以選擇的就是進一步增加二級市場的合法資金供給,同時減少大規模的再融資和融資,以緩解資金面的需求壓力,讓市場走出困境。
制度創新並非不穩定因素
主張將『創業板』、『股指期貨』、『融資融券』推遲至奧運會後的人,主觀上犯了一個重大的錯誤,那就是他們人為將這些制度創新視為『不穩定』,認為這些是中國股市奧運行情的最大不確定性因素,他們對於不確定性極力反對,但沒有對確定性的『穩定』提出任何建議。實際上,將資本市場的制度創新定格為『不穩定』存在著重大偏見。
筆者認為,融資融券和股指期貨是中國股市功能完善和避免大起大落的必要工具,雖然其杠杆功能有很大的風險,但是『雙刃劍』的功能會給市場提供更多機會。就像一把菜刀,既可以切菜也可以殺人,如果只強調其殺人的前提,那麼菜刀永遠也不敢出世。可實際上,99%的人都將其用來切菜,只有少數人將其用為凶器。融資融券和股指期貨的功能也同樣如此,所以不能只強調其風險一面,而忽略其各種有利的功效,更不能斷然否定。
要想達到『講政治』的目的,達到在奧運前夕股市『穩定』,除了再對大小非減持進一步規范和監督外,還必須得在資金供給方面下工夫。如果擔心創業板和股指期貨有分流主板資金的可能,情有可原。但具備助漲助跌功能的融資融券不存在分流A股資金的風險,為何不先試點?
對此,近期也有媒體報道稱,融資融券暫時擱淺的主要原因是券商之間的利益之爭。據悉,首批具備試點的券商只有三家,其他證券公司擔心自己因沒有融資融券資格而導致核心客戶大規模轉移,從而出現利益流失。如果融資融券試點首批確實只有三家券商,肯定會出現這種狀況,但若為了這種利益糾葛而阻止融資融券創設,則實在沒有道理,因為這都是自己實力不濟、不規范經營的惡果所致,怪不得別人,如果再不繼續努力,讓更規范、更大的券商將其兼並重組也無可厚非,畢竟鼓勵券商做大、做規范也是大勢所趨。
讓融資融券先行
在當下,先開通融資融券未嘗不是好事。通過觀察成熟市場的表現,在股市處於相對低位時,融資功能的發揮會大於融券功能,也就是說在目前股市下跌了50%以後,融資的助漲功效會遠遠大於融券,人們的融資動機會強於融券,畢竟融券和大小非不同,融券是有成本的,所以很多人不會逆勢操作或者在相對低位盲目放空。除非,大小非們有打壓股價等特別目的,否則不會輕易將自己符合減持的籌碼(符合『大小非減持新規』的股份)借給他人高價賣出低價還回。
融資融券剛剛被寫進了《證券公司監督管理條例》,並於6月1日正式實施,似乎融資融券已經做好了各方面的准備。另外,2006年6月30日公布的《證券公司融資融券試點管理辦法》,對於融券的規則有明確界定:『投資者融券賣出的申報價格不得低於該證券的最近成交價;如該證券當天還沒有產生成交的,融券賣出申報價格不得低於前收盤價。投資者在融券期間賣出通過其所有或控制的證券賬戶所持有與其融入證券相同證券的,其賣出該證券的價格也應當滿足不低於最近成交價的要求,但超出融券數量的部分除外。』顯然,惡意做空和殺跌在這種規則下很難實現,讓投資者只能在價格上漲的過程中放空,在持續下跌的行情中很難實現借券賣空,在一定程度上增加了做空的難度,雖然目的是為了限制惡意做空者和為了抑制盲目做多者,但這個規則是否合理有待商榷。從游戲規則上來看,融資功能顯然有利於目前的市場情形。
同時,融資融券可以緩解市場的大起大落,可以熨平價格的非理性波動。除了多空雙方博弈、平衡的因素之外,融資融券的杠杆使用者會加倍承擔價格的波動風險,一旦杠杆使用者的虧損到了一定底線,中介機構會自動實施平倉機制,從而下跌過程中的投機因素會被逐漸剔除,如果在上漲中一旦炒作過度,投資者可以采取融券的做空機制來抑制股價泡沫,這樣就變相壓縮了市場的波動空間,不參與杠杆交易的普通投資者可以減少虧損,而邊際風險和邊際收益會交給那些風險嗜好者,這樣『凱撒的歸凱撒,人民的歸人民。』從而,投資者的結構也會自然出現分化,讓能者脫穎而出。
但是,融資融券機制暢通的前提是要讓券商規范經營,切勿再像以前那樣肆意挪用客戶資金和股票;其次,要嚴格查處價格操縱者,避免被其扭曲價格體系,一旦發現違規券商一定要對其進行嚴格懲罰,可以考慮將其融資融券的資格取消3-5年,以觀後效;再者,還要明確融資融券的利息上線,避免券商們漫天要價;第四,應該對大小非實施更加規范的管理,讓其嚴格執行減持新規,如果大小非與券商之間要進行轉融通業務,一定要先符合『大小非減持新規』所允許的數量和股份,應將大小非借出的行為視同『賣出』,一旦達到規定的數量必須停止轉融通,讓其進入大宗交易,保證市場穩定。
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